汇丰鸿利配资瑞幸：小蓝杯 “狂飙”，“咖啡一哥” 一片坦途？

（原标题：瑞幸：小蓝杯 “狂飙”，“咖啡一哥” 一片坦途？）

$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 于北京时间 2025 年 7 月 30 日下午美股盘前发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），整体上，二季度在旺季 + 外卖业务加持双重刺激下，瑞幸这个季度的答卷还是非常亮眼的，各项核心指标基本全部超出 BBG 预期。

1、开店保持快速增长。开店数量上，瑞幸 25Q2 环比净新增 1757 家门店，虽然总开店数量和 Q1 持平，但 Q2 公司明显提升了自营门店的开店速度，一般来说，在门店经营利润&同店数据保持表现良好的时候，瑞幸会选择加速开设直营门店，这也侧面印证了瑞幸在二季度优异的门店经营质量。

从开店节奏上看，按照上半年这种开店进度，和公司年初定的全年 4000 家店的目标相比基本已经完成一大半，进度大超预期。此外，二季度瑞幸正式进军美国，体现瑞幸进一步向全球市场进军的决心

2、同店营业额增速环比进一步提速。作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标同店营业额增速（SSSG）同比提升 13.4%，环比一季度扩大 5.3pct。由于管理层在年初电话会明确表示杯单价不会发生明显变化，因此杯量是主要驱动因素。

杯量上，受益于电商平台补贴所带来的线上订单 + 高温旺季催化，二季度瑞幸杯量激增，海豚君测算当前杯量达到 462 杯/天，接近历史最高水平；从品类上看，除了咖啡外，轻乳茶、柠檬茶等茶饮同样有力拉动了杯量的提升。

杯单价上，虽然年初瑞幸通过 1）提高原价；2）限制 9.9 的使用范围抬升了整体价格，但考虑到二季度公司主动推出了一些成本、单价偏低的茶饮单品，再加上下沉市场订单占比提升，海豚君推测杯单价较同期保持平稳。

3、月活跃付费用户数大幅提升。Q2 公司月活跃付费用户数达到 9170 万人，同比提升 31.6%，环比前几个季度明显提速，海豚君推测核心原因在于电商外卖平台补贴的拉动，后续需要关注下半年补贴退坡后用户的粘性。

4、核心经营利润超预期。毛利率上，咖啡豆价格经过连续大半年的暴涨后在二季度有所回落，而瑞幸在大规模直采 + 自建烘焙工厂产能利用率持续爬坡、规模效应释放下毛利率达到 62.8%，为同期最高水平。

费用端拆分看，除了外卖业务占比增加导致配送费用占比显著提升外，其他费用在经营杠杆释放下较同期均有所收窄。最终，核心经营利润达到 16.8 亿元，超出市场一致预期（市场一致预期为 13.6 亿元）。

核心业绩指标一览：

海豚君整体观点：

作为第一家发布业绩的连锁现制饮品公司，毫无疑问，这是一份让投资者满意的业绩。瑞幸近年来通过产品 - 品牌 - 规模优势的互相强化，完美阐释了连锁的意义在于为消费者提供平价高质的产品。

跳出这份超预期的业绩，我们可以通过瑞幸的财报来观测下京东、淘宝相继加码外卖业务后对现制饮品行业的影响。此外，借着此次财报，海豚君也会深入展开聊聊市场上近期比较关心的咖啡&茶饮之间的竞争。

我们先聊一下外卖大战对瑞幸的影响：

首先，短期来看，结合本期业绩以及专家的渠道调研纪要，在京东、淘宝相继加入外卖后，二季度瑞幸的外卖订单占比超 30%（此前仅为 17%），外卖平台的补贴对于瑞幸从单量上有明显的拉动，主要吸引的是价格敏感型的用户。

简单来说，增量群体主要来自下沉市场平时不喝咖啡的群体，但由于下沉市场杯单价更低 + 履约成本高（承担更多配送费用），瑞幸的利润端会承压。

而真正的外卖大战从 7 月才开始真正打响，因此对瑞幸利润的实质性影响预计在 Q3 才会完全体现。

但从中长期看，海豚君认为外卖平台烧钱补贴用户实际上帮助瑞幸完成了消费者培育，补贴用户群体在喝习惯咖啡后，最终大概率还是会流向质价比高的专业品牌，最终的结果相当于瑞幸通过牺牲短期利润实现了下沉市场市占率的提升。

另外，从竞争格局上看，虽然海豚君在之前的文章分析过库迪对于瑞幸的威胁已经不大，但近期随着古茗在 6 月份签约吴彦祖，高调加码咖啡业务，很容易观察到的一个现象是——连锁茶饮品牌也开始纷纷通过成立独立子品牌或是产品线扩张的形式高调进军咖啡赛道。

背后的逻辑无外乎在现制茶饮行业价格战、增速放缓的当下想通过供应链&客户资源的复用在咖啡赛道里分一杯羹，这也意味着奶茶和咖啡之间的白热化竞争已经正面打响。

古茗从 2024 年切入咖啡赛道后，今年开始在门店大规模上线，当前已经在全国 7600 家门店（接近 80% 的门店）上线咖啡品类。

一方面，从价格上看，古茗咖啡的客单价和瑞幸高度重合，都聚焦 10-20 元中端价格带；另一方面，海豚君在《古茗：慢就是快！茶饮界也有 “Costco”？》分析过古茗的供应链&门店运营能力在中端价格带里是一等一的存在，因此市场目前真正关注的是古茗进军咖啡对瑞幸造成的威胁。

这里海豚君也简单分享下自己的思考供大家参考：

（1）从品类自身的属性上，茶饮切入咖啡的难度天然高于咖啡切入茶饮：

首先，从品类自身逻辑上看，现制茶饮和咖啡分别代表的是 “休闲” 和 “提神” 两类消费场景，在营销过程中，茶饮往往会强化感官愉悦和创新体验，弱化专业标签，而咖啡由于和的功能性绑定，因此品牌在营销过程中会通过咖啡豆的产地、烘焙工艺等强化专业标签，这就会使得茶饮在转做咖啡品类的过程中，容易让消费者产生专业性不足，只是 “休闲饮品” 的认知。

（2）瑞幸和古茗的市场定位&主力消费人群并不同：从消费群体上看，瑞幸的主力消费群体以办公室白领为主，这一点从瑞幸早期的开店位置上清晰可见，基本每一家门店都开在一二线城市的写字楼大堂，是上班族的必经之路，消费者的核心诉求就是提神，因此粘性也会更高。

而古茗的门店由于多围绕商圈开设，再加上门店的开业时间一般都在 10 点以后，而有咖啡固定消费习惯的群体大多会在上班前完成消费动作（瑞幸 70% 的订单在上午产生），因此古茗咖啡的消费群体更多的是茶饮消费者尝鲜需求的延伸。

这也使得二者咖啡业务的规模区别较大，结合调研信息，当前古茗门店咖啡单日的杯量仅在 40-50 杯左右，而瑞幸的单日杯量普遍在 400 杯以上，是古茗的近十倍。

综合（1）&（2），海豚君认为以古茗为代表的现制茶饮切入咖啡赛道对瑞幸的威胁并不大，是一种瑞幸已经构筑竞争壁垒基础上的竞争，所以古茗更多的是完成的是对下沉市场消费者咖啡心智的培育。

最后，结合上文的分析，从竞争格局的角度来说无论是茶饮切入咖啡赛道，还是库迪这种老对手，都很难再对瑞幸造成实质性的威胁，未来公司大概率将会进入到稳定增长期。

按照上半年的经营效率，海豚君假设全年开店 5000 家，同时考虑到下半年咖啡豆成本提升对毛利率小幅削弱，海豚君估算全年盈利 45 亿元，考虑到未来 3 年咖啡行业的增速在 20% 以上，给予瑞幸一定的估值溢价，中性情况按照 25x 去测算海豚君认为瑞幸的合理市值为 154 亿美元。

但如果下半年随着海外投放的增加以及外卖大战导致盈利能力大幅下滑，只有年初管理层指引的水平（32 亿元，和去年同期持平），保守情况下按照 25x，对应市值为 110 亿美金左右。上述估值区间，结合粉票市场流动性折价，大家可以根据风险偏好来做决策。

以下为详细点评

一、投资逻辑框架梳理

根据瑞幸咖啡披露口径，公司分为自营业务、加盟业务两大业务条线。

1）其中自营业务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，当前直营门店接近 17000 家，门店以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意义。自营业务是公司利润的基本盘，利润占比超 80%。

2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（根据不同门店毛利情况按阶梯制度抽成）、设备销售、送货服务和其他服务五部分，其中原材料销售占比近 70%，是加盟业务的核心营收来源。当前加盟门店超 9000 家，营收占比 20% 左右，主攻三四线等下沉市场，旨在抢占下沉市场优质点位，虽然当前加盟门店开店速度更快，但但盈利能力不如自营门店。

二、开店保持快速增长，同店增速提速

开店数量上，瑞幸 25Q2 环比净新增 1757 家门店，虽然总开店数量和 Q1 持平，但 Q2 公司明显提升了自营门店的开店速度，一般来说，在门店经营利润&同店数据保持表现良好的时候，瑞幸会选择加速开设直营门店，这也侧面印证了瑞幸在二季度优异的门店经营质量。从开店节奏上看，按照上半年这种开店进度，和公司年初定的全年 4000 家店的目标相比基本已经完成一大半，进度大超预期，海豚君预计全年有望开超 5000 家店。

此外，从海外的进度来看，二季度瑞幸正式进军美国，在纽约曼哈顿开出 2 家直营店，不同于国内的平价路线，瑞幸在美国从定价上直接对标星巴克，与星巴克正面竞争，体现瑞幸进一步向全球市场进军的决心。

作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标同店营业额增速（SSSG）同比提升 13.4%，环比一季度扩大 5.3pct。由于管理层在年初电话会明确表示杯单价不会发生明显变化，因此杯量是主要驱动因素。

杯量上，受益于电商平台补贴所带来的线上订单 + 高温旺季催化，二季度瑞幸杯量激增，海豚君测算当前杯量达到 462 杯/天，接近历史最高水平；

从品类上看，除了咖啡外，去年同期推出的轻乳茶、柠檬茶等茶饮同样有力拉动了杯量的提升。杯单价上，虽然年初瑞幸通过 1）提高原价 2）限制 9.9 的使用范围抬升了整体价格，但考虑到二季度公司主动推出了一些成本、单价偏低的茶饮单品，再加上下沉市场订单占比提升，海豚君推测杯单价较同期保持平稳。

月活跃付费用户数大幅提升。Q2 公司月活跃付费用户数达到 9170 万人，同比提升 31.6%，环比前几个季度明显提速，海豚君推测核心原因在于电商外卖平台补贴的拉动，后续需要关注下半年补贴退坡后用户的粘性。

三、外卖业务带动履约成本激增，核心经营利润率整体保持平稳

Q2 瑞幸实现总营收 123.6 亿元，同比增长 47.1%，超出 BBG 预期的 116 亿，拆分业务来看，自营门店收入 95 亿元，同比增长 44.8%，加盟业务收入 28.7 亿元，同比增长 55%，增速快于自营门店的增长，海豚君推测主要由于外卖带动的增量集中于下沉市场（以加盟门店为主）。

毛利率上，咖啡豆价格经过连续大半年的暴涨后在二季度有所回落，而瑞幸在大规模直采 + 自建烘焙工厂产能利用率持续爬坡、规模效应释放下毛利率达到 62.8%，为同期最高水平。

按照瑞幸已投产的福建和江苏基地，4.5 万吨的产能可以供应 2 万家门店，算上在建的青岛 5.5 万吨烘焙基地，未来成本端还有很大的压缩空间。

费用端拆分看，这个季度可以很明显看到由于外卖业务占比的增加，配送费用占比从同期 7.2% 大幅攀升到 13.7%，是这个季度利润端的最大拖累项，考虑到 7 月是外卖大战白热化的时间点，因此海豚君推测 Q3 配送费用仍然会处于较高水平。其他费用项包括销售费用率、管理费用率在经营杠杆释放下较同期均有所收窄，最终，核心经营利润达到 16.8 亿元，超出市场一致预期（市场一致预期为 13.6 亿元）。

财报季

2025 年 4 月 29 日财报点评《不甘做守财奴，瑞幸又要 “折腾” 了？》

2025 年 2 月 21 日财报点评《熬过 9.9！瑞幸翻盘，库迪苟活》

2025 年 2 月 21 日纪要《瑞幸咖啡（纪要）：同店销售增长已同比转正》

2024 年 10 月 31 日财报点评《风暴过后，瑞幸短暂的蜜月期已来？》

2024 年 7 月 30 日财报点评《库迪 “未死”，瑞幸 “已老”？》

2024 年 4 月 30 日财报点评《瑞幸：能站稳最后一跳吗？》

2024 年 2 月 24 日财报点评《瑞幸：天亮之前最黑暗》

2023 年 11 月 1 日财报点评《一路狂飙，瑞幸还剩多少好日子？》

2023 年 8 月 3 日财报点评《瑞幸 “万店” 狂奔，老大气势拿捏了》

2023 年 5 月 2 日财报点评《瑞幸：开店狂飙，满血回归》

2023 年 3 月 2 日财报点评《新瑞幸 “浴火重生”》

深度

2024 年 1 月 16 日《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》

2023 年 3 月 14 日《挥剑斩毒瘤，瑞幸打赢翻身仗》

2023 年 2 月 14 日《瑞幸（上）：咖啡下乡，火爆县城能否持续？》

财报季